中金 | 免税：从上游品牌商看旅游零售渠道发展
2024-05-13 00:07
免税产业链上游品牌商对业绩提升、品牌露出、交叉营销等有强烈诉求；而以中免为代表的免税运营商同样希望与品牌商加强合作，两者诉求具备一致性，发展模式契合。我们看好免税行业的长期发展空间。
摘要
大部分品牌商对旅游零售渠道持乐观态度。具体态度及原因如下：
乐观入局态度：1）促进业绩提升。旅游零售渠道是品牌商增收丰利的有效方法之一。雅诗兰黛2022财年旅游零售渠道营收达48亿美元，占总营收的27%；资生堂旅游零售营业利润率疫情前维持在20%-25%之间，带动公司整体营业利润率上涨。2）增强品牌露出。品牌商借助旅游零售渠道增加曝光，丰富销售网络。以古驰、欧莱雅等为代表的品牌借助机场和免税区等点位展示品牌九游娱乐形象，通过多元化销售网络增强品牌露出。3）推动交叉营销。免税和有税业态间互相充当品牌的营销渠道和消费者的购物渠道，推动彼此渗透率提升。资生堂为旅游零售业务设置独立部门，激发免税和有税渠道之间的互补赋能价值。持续观望态度：以路易威登为代表的部分重奢品牌出于对品牌形象的维护和对“代购”行为的反对，对旅游零售渠道仍持观望态度。
大部分品牌商看好海南市场。具体态度及原因如下：
乐观入局态度：1）看好增长潜力。海南逐步成为亚洲乃至全球旅游零售渠道中的“明日之星”，未来成长性较强。2021年海南全省离岛免税店销售额超过600亿元，2018-2021年年复合增长率为81%。2）加速低线城市人群渗透。海南市场接纳九游娱乐了更多非一线城市游客，并为其创造与国际大牌近距离接触的新机会。截至5月下旬，2023年非一线城市前往海南的总执行航班数占比约为79%，国际大牌在非一线城市的开店渗透率远低于一线城市，海南更广泛的客群来源有助于品牌商向非一线城市消费者推介产品。持续观望态度：2025年海南全岛封关后相应政策细则暂未出台，或为旅游零售渠道带来未知变量；部分重奢品牌核心产品线出于对品牌形象的维护，优先着眼于中国内地的有税零售机会。
总结来看，各大品牌商整体对旅游零售渠道和海南市场的态度较为乐观，但不同品牌之间略存差异。我们认为，品牌商对旅游零售渠道的整体看法和中国中免等免税运营商的核心诉求不谋而合，两者存在长期和九游娱乐谐共生的稳定空间。我们长期看好国际品牌和中国中免之间的深度合作，推动彼此互惠共赢。
风险
居民消费力恢复慢于预期；海南25年封关政策影响离岛免税竞争格局。
正文
上游品牌商：为免税运营商提供产品的关键赋能者
品牌商是免税产业链上游的核心组成部分之一。上游品牌商是免税运营商在售产品的主要来源，品牌商对旅游零售渠道的态度、免税运营商和品牌商之间的合作关系、免税运营商向上游品牌商采购产品的模式等直接影响运营商销售免税产品的品类、进货量、采购价等核心要素。上游品牌商在免税产业链中扮演重要角色。
图表1：免税行业产业链概览及品牌商对免税运营商的价值
资料来源：中国中免公司公告，中金公司研究部
基于此，本报告将视角九游娱乐上移，通过研究精品和香化类产品中具备代表性的七大知名品牌商（精品类包括LVMH、爱马仕、开云集团、历峰集团，香化类包括资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛），旨在从上游品牌商的视角洞察旅游零售渠道的发展趋势。
一问：品牌商如何看待旅游零售渠道？
积极态度1：旅游零售渠道是增加营收、提高利润的有效路径之一
旅游零售是品牌商增加收入来源的核心渠道之一。以历峰集团为例，公司定位清晰，其业务大盘中约50%是由游客购买而驱动的[1]，历峰集团积极开拓旅游零售渠道。公司于2017年收购旅游零售运营商杜福睿（Dufry）少数股权，并在股权合作的基础之上开展战略合作。双方共同推动“三年扩张计划”，以时尚品及配饰类产品九游娱乐和旗下的万宝龙（Montblanc）品牌为核心，助力公司在旅游零售渠道实现增长[2]。截至2020财年，经过在旅游零售渠道近三年的扩张，万宝龙和杜福睿合作以来累计销售额增长超过30%[3]。开云集团旗下的品牌圣罗兰（Saint Laurent）和古驰（GUCCI）也曾表示，旅游零售渠道能够助力品牌增加营收，公司持续扩张在旅游零售渠道的销售额。2017年，圣罗兰在旅游零售渠道的销售额占总收入比重约2.6%，古驰该项指标达到7%[4]。
图表2：2017-2020年历峰集团占杜福睿少数股权比例[5]
资料来源：Moodie Davitt Report，历峰集团业绩会，中金公司研究部
图表3：201九游娱乐4-2017年开云集团品牌旅游零售收入占比
资料来源：开云集团圣罗兰和古驰品牌Investor Day，中金公司研究部
品牌商正通过有效举措提升旅游零售渠道的购买转化率，进而增加营收。对于旅游零售渠道的品牌商而言，顾客流量已由所在机场或者免税区域的整体客流量决定，但品牌商可以通过提高消费者进店购买的转化率从而推动旅游零售渠道营收持续增长。雅诗兰黛采用三大策略推动消费者购买转化率的提升：1）开放线上提前预定系统，即消费者可以提前在线上浏览商品并下单，随后在机场门店取货，防止因登机时间紧张造成消费者不能在免税店购物的现象发生。该策略将部分地区雅诗兰黛旅游零售门店的消费转化率从疫情之前约10%-15%的九游娱乐水平提升至2022年初约30%的水平，公司也将持续在全球范围内推广该系统[6]；2）增加在机场核心区位的广告投放，通过提升品牌认知度和消费者渗透率，进而提升旅游零售渠道的购买转化率；3）注重对低渗透率地区及新兴市场的旅游零售投入（例如中国、俄罗斯、巴西、中东等地）。公司发现，新兴市场的旅行者在出游过程中购买力较为旺盛，借助新兴市场消费者不断增长的消费力水平，推动品牌在旅游零售渠道购物转化率的提升。在雅诗兰黛的积极推动下，公司旅游零售渠道营收在2022财年达到约48亿美元，占总营收的27%[7]。
图表4：2019-2022财年雅诗兰黛旅游零售渠道营收及占比
注：雅诗兰黛公司财年和自然年不同，以20九游娱乐22财年为例，转化为自然年是指从2021年第三季度到2022年第二季度
资料来源：雅诗兰黛公司公告，中金公司研究部旅游零售渠道也是品牌商提升利润水平的主要抓手之一。大多数品牌商将旅游零售渠道归类于批发销售模式，即品牌商和旅游零售商之间是“买卖货物”的关系，相比直营渠道，品牌商不需要支付门店租金、人工费用等，品牌在旅游零售渠道的营业利润率水平通常更高。
►资生堂曾于2020年发布“WIN 2023”规划[8]，其中指出，公司达到营收增长目标后，下一阶段希望通过严格的成本管理措施提高盈利能力、提升营业利润率、增强现金流。亚洲市场是资生堂核心关注的重要板块，其中日本、中国、亚太[9]与旅游零售市场九游娱乐是核心推动力。
图表5：资生堂WIN 2023战略规划提及旅游零售渠道是核心关注板块之一
资料来源：资生堂业绩会，中金公司研究部
►旅游零售渠道在资生堂业务占比中持续增长，并在疫情前引领公司营业利润率不断攀升。资生堂旅游零售渠道营收占比从2016年的3%快速增长至2022年的15%。疫情之后，旅游零售渠道逐步恢复，2021年第四季度开始，资生堂旅游零售渠道销售状态已恢复至疫情前水平，较2019年单季度营收均有不同幅度的增长[10]。旅游零售渠道的营业利润率在疫情前均维持在20%-25%之间，高于日本、中国等其他地区有税渠道的数据表现，带动公司整体营业利润率的上涨。
图表6：2016-2022年资九游娱乐生堂旅游零售渠道营收占比变化
资料来源：资生堂公司公告，中金公司研究部
图表7：资生堂21年以来旅游零售较19年同期恢复程度
资料来源：资生堂业绩会，中金公司研究部
图表8：2016-2022年资生堂分业务板块营业利润率对比
资料来源：资生堂公司公告，中金公司研究部
随着全球旅游人次逐步复苏，旅游零售渠道或将重新焕发生机。后疫情时代，品牌商亟需通过新的助推力提升收入水平、改善利润表现。对于品牌商而言，旅游零售渠道在全球范围内旅游出行逐步恢复的过程中或将成为增长抓手之一。据联合国世界旅游组织发布的《世界旅游晴雨表》报告，1Q23全球旅游人次已恢复至疫情前的80%，该季度全球旅游人数达2.35亿人次，较202九游娱乐2年同期增加一倍以上。
图表9：1Q23同比1Q19世界各地区旅游客流恢复程度
资料来源：UNWTO，中金公司研究部
积极态度2：旅游零售渠道增强品牌形象露出，协助构建多元销售网络
旅游零售渠道通常占据绝佳点位，有助于品牌形象多次曝光。旅游零售渠道一般以全球核心机场、离岛免税区和部分国家的市内免税区为主，入驻的品牌商占据机场、各类型免税区域内的核心点位，向来往游客行人展示品牌标识与产品形象。开云集团旗下的圣罗兰品牌将旅游零售渠道视为提高品牌渗透率和加强品牌形象露出的核心方式[11]。欧莱雅同样表示，旅游零售渠道是提升品牌在消费者心中认知度的优质机会，通过在全球各大核心机场开设门店，更多消费者有机会九游娱乐走进门店、探索品牌[12]。
图表10：中免位于北京首都国际机场的免税门店
资料来源：中国中免官方微信公众号
图表11：韩国仁川机场内的免税门店
资料来源：DFNI Frontier
图表12：中免三亚国际免税城内景
资料来源：三亚市旅游发展局
图表13：中免海口国际免税城内的品牌门店
资料来源：时代财经
多数品牌商愿意拥抱新渠道，旅游零售作为多元化渠道中的一员可以丰富品牌销售网络。销售渠道的丰富和迁移本质上体现了消费者购物习惯的变化，品牌商基于对消费者购物需求和消费特征的洞察，选择更具价值的多样化销售渠道，进而构建品牌销售网络。开云集团旗下的古驰品牌认为，旅游零售渠道有助于加速销售网络的更新迭代，并帮助品牌商九游娱乐构建包括直营、批发（旅游零售、特许经营等）在内的多元化销售网络[13]。历峰集团则积极推动新渠道的布局，除线下零售板块作为整体业务的基石外，公司通过股权合作、战略合作等模式推动旅游零售渠道和电商新零售渠道的持续发展，在出售电商部门Yoox Net-a-porter[14]之前，公司非线下零售板块的收入占比超过40%，体现公司对新渠道的多元化拥抱策略。
图表14：2018-2023财年历峰集团按渠道划分收入占比
注：1）历峰集团公司财年和自然年不同，以2023财年为例，转化为自然年是指从2022年第二季度到2023年第一季度；2）2023财年电商零售营收占比大幅度下降是由于公司YNAP电商业务出售剥九游娱乐离导致的。YNAP板块2023财年上半年业绩被归为已终止运营业务
资料来源：历峰集团公司公告，中金公司研究部品牌商正加大对分销渠道[15]的把控力，选择和更优质的分销商合作以提升销售网络质量。近年来，品牌商在拥抱多元化销售网络的也致力于拓宽对分销渠道的管理半径，更青睐各个领域优质的龙头分销商及战略合作伙伴。据开云集团公司公告，旗下古驰、圣罗兰等品牌重视对分销渠道网络的调整，在分销板块内寻觅优质合作方，并精简尾部分销渠道。基于此，公司2022年分销渠道营收占比为21%，较2020年下降约3个百分点。
图表15：2020-2022年开云集团分渠道营收占比
资料来源：开云集团公司公告，中金公司研究部九游娱乐
图表16：2022年开云集团不同品牌分渠道营收占比
资料来源：开云集团公司公告，中金公司研究部
积极态度3：免税渠道与有税渠道互补赋能催生跨境交叉营销
免税渠道和有税渠道并非是强竞争关系，两者之间互补赋能、和谐生长。资生堂认为旅游零售渠道具有跨境交叉营销（cross-border marketing）的价值[16]，即免税业态和有税业态之间可以互相成为品牌的营销渠道和消费者购物渠道，具体分为两种情况：1）若消费者对品牌没有认知，在免税渠道第一次见到并产生品牌印象，那么消费者回到常住地后，有可能在当地有品牌销售的有税渠道产生二次复购；2）若消费者已经在本国对品牌建立认知，在出入境口岸等免税渠道看到九游娱乐品牌后，可以以更低的免税价格购买产品。所以，免税和有税渠道能够产生跨境交叉营销的效果，为彼此赋能。资生堂致力于将有税渠道和免税渠道互相链接，以交叉营销的方式促进两者和谐共生。
图表17：免税渠道与有税渠道的互相赋能关系
资料来源：资生堂业绩会，中金公司研究部
基于有税和免税渠道的独立意义与互补价值，大部分香化类公司为旅游零售业务设置独立部门。资生堂于2016年将旅游零售业务归类于区域业务板块中，与日本、中国、亚太、美洲、EMEA（欧洲、中东、非洲）等地区并列，成为第六大区域总部。该部门的设立标志着资生堂和旗下品牌在旅游零售渠道的销售将由一个部门统一管理，并且和有税渠道的产品销售相互独立。据Moodi九游娱乐e Davitt Report报道，资生堂旅游零售部门的CEO 菲利普（Philippe Lesne）直接向集团CEO鱼谷雅彦（Masahiko Uotani）汇报[17]。除此之外，欧莱雅和雅诗兰黛均委任业务板块负责人独立管理旅游零售渠道。
图表18：资生堂区域总部划分及旅游零售组织架构形态
注：旅游零售区域总部下的组织架构根据2016年部门成立时的组织架构图绘制
资料来源：资生堂公司官网，Moodie Davitt Report，中金公司研究部观望态度：旅游零售渠道内的代购行为或影响品牌形象
旅游零售渠道内存在的“代购”行为导致品牌无法和消费者建立直接联系。以路易威登（Louis Vuitto九游娱乐n）为代表的奢侈品品牌商旗帜鲜明地反对旅游零售渠道中充斥的“代购”行为。“代购”们作为旅游零售门店和消费者之间的中介，从旅游零售渠道低价买入商品，再加价出售给其他地区的消费者。这一行为导致品牌商不能直接和实际消费者建立联系，短期内虽然可以提升收入水平，但长期来看，对品牌形象的建构和品牌价值的维护是不利的[18]。路易威登等奢侈品品牌因“代购”现象暂时不进驻旅游零售渠道。据凤凰网援引韩媒《亚洲经济》的报道，路易威登撤出位于韩国济州岛、首尔、釜山等多地的乐天和新罗免税店，公司也预计于2023年关闭所有在韩的市内免税店，而劳力士、香奈儿等奢侈品品牌均计划收缩在韩免税布局[19]。
事实上，路易威九游娱乐登的母公司LVMH对旅游零售渠道的态度经历了三次显著变化：
► 第一阶段（2019年及以前）——良性发展：LVMH在该阶段通过自有渠道布局以及与免税运营商合作开启旅游零售的良性发展之路。1）收购DFS构建自有渠道：公司于1996年收购旅游零售运营商DFS（1960年成立，总部位于中国香港），核心初衷是为了增强亚洲东部地区的销售增长，更好地把控分销渠道。DFS作为LVMH精品零售业务[20]中的核心板块之一（我们估计，2019年DFS营收占该板块总收入比重约27%），长期以来为该业务板块的业绩增长做出贡献。2）与其他旅游零售运营商合作开拓市场：早在1984年，乐天免税店引进路易威登品牌，双方开启稳九游娱乐定合作关系。2011年，路易威登与新罗牵手，在韩国仁川国际机场开设旗下首家机场免税专卖店，并陆续于英国希思罗国际机场、新加坡樟宜国际机场等全球交通枢纽开设门店。总结来看，LVMH在这一阶段乐观布局旅游零售市场，内部渠道和外部合作并行前进，并时刻跟踪海南等全球旅游零售渠道的趋势变化，了解市场动态以进行战略规划。
图表19：1998-2022年LVMH集团精品零售板块营收及占比
资料来源：LVMH公司公告，中金公司研究部
► 第二阶段（2020年-2022年）——关闭暂停：2020年新冠疫情开始后，消费者出行受到限制，以韩国为代表的亚太地区免税渠道内的“代购”现象变多[21]，这一行为导致品牌方无法和终九游娱乐端用户直接接触，长期视角下不利于品牌形象建构，对品牌资产和品牌价值有所影响。受限于疫情对旅游零售渠道业绩增长带来的直接影响和“代购”行为对品牌形象的冲击，LVMH管理层希望加强对在售产品渠道的管控，并直接表达公司基本暂停旅游零售渠道的态度[22]。
► 第三阶段（2023年至今）——缓和观望：临近2025年海南自由贸易港全岛封关[23]，离岛免税政策具体实施细则层面仍存在未知变量，公司为周全应对，开始对旅游零售渠道的态度有所缓和，LVMH已经在旅游零售渠道逐步进行新布局，旗下品牌路易威登和迪奥即将以有税业态入驻三亚国际免税城。
LVMH对旅游零售渠道的态度在一定程度上反映了重奢品牌的风向。对九游娱乐于他们而言，保持品牌形象和品牌调性更为重要。相比于旅游零售渠道为品牌带来的正面宣传价值，部分“代购”行为对品牌形象产生的负面影响更大。
二问：品牌商如何看待海南市场？
积极态度1：海南在亚洲和全球旅游零售渠道内具备战略意义
政策变化推动海南离岛免税步入新时代。2020年6月底，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》[24]后，海南正式进入免税限额提升、免税商品品类扩大、免税购物限制放开的新时期。自此以来，政策的持续性改变使得免税消费更契合市场消费者的实际需求，有助于进一步吸引品牌商，提升海南在亚洲和全球免税市场中的战略地位。
海南离岛免税店销售额逐步增长，预计在全九游娱乐球旅游零售市场中的占比将持续提升。据海南省商务厅统计，海南离岛免税店销售额自2018年开始逐步增长，2021年全年海南省免税店销售额突破600亿元。据毕马威和Moodie Davitt预测，海南旅游零售渠道的市场规模占全球旅游零售渠道的比重从2022年的12%预计增长至2028年的21%，海南已逐步成为全球旅游零售市场中的重要组成部分之一。
图表20：2018-2022年海南全省离岛免税店销售额
注：上述数据为海南省财政厅和商务厅口径，统计海南全部免税店的总销售额数据
资料来源：海南省财政厅，海南省商务厅，中金公司研究部图表21：2022-2028年全球旅游零售规模及渠道占比
注：1）假设2026-2九游娱乐028年增长率保持不变；2）假设海南在中国免税市场中的份额保持~80%不变
资料来源：毕马威，Moodie Davitt，中金公司研究部品牌商逐步挖掘海南在全球旅游零售渠道中的突出价值，对后疫情时代海南的发展充满信心。雅诗兰黛认为海南市场在全球旅行逐步恢复后仍将保持增长态势。据国家移民管理局统计，疫情之前，持有有效普通护照的中国内地居民约占中国内地总人口的13%。雅诗兰黛认为，对于大多数中国消费者而言，海南仍将是更方便的免税购物目的地[25]。欧莱雅认识到海南离岛免税政策的优越性，已经与海南旅游零售渠道的核心运营商和服务商建立深度合作关系[26]。管理层曾在2020年7月底表示，欧莱雅在海南地区九游娱乐过去几个月的营收约占全球旅游零售渠道总营收的40%[27]。资生堂同样积极开拓海南市场，截至2021年年初，旗下不同品牌在海南旅游零售渠道内共开设约30个柜台，而2021年底时，柜台数量扩大到约60个[28]。与此资生堂将海南自贸港定位为“新品牌信息发布地”[29]，日式奢华护肤品牌御银座（THE GINZA）和崇尚可持续发展理念的高端护肤品牌葆木（BAUM）均选择在海南进行中国首展。其中，御银座于2022年入驻三亚国际免税城，与中免共同开展在日本境外的全球旅游零售渠道独家合作。
图表22：欧莱雅旅游零售渠道占总营收比重的变化趋势
资料来源：欧莱雅业绩会，中金公司研究部
图表23：2020年部九游娱乐分月份欧莱雅旅游零售市场占比拆分
注：该图所呈现的数据来自欧莱雅2020年部分月份的统计数据
资料来源：欧莱雅业绩会，中金公司研究部图表24：2021年资生堂在海南市场柜台开设数量变化
资料来源：欧莱雅业绩会，中金公司研究部
图表25：御银座进驻三亚国际免税城
资料来源：中国中免官方微信公众号
积极态度2：海南市场是向非一线城市消费者树立品牌形象的优质机会
海南市场的客群来源更加广泛，品牌商有机会向非一线城市游客展现品牌价值。欧莱雅和雅诗兰黛的管理层曾多次提及海南市场的主要客群是来自中国内地的低线城市人群，该类型消费者所在城市的品牌专柜数量较少，对品牌认知不充足，而海南正是向该类型消费者宣传品牌形象的绝九游娱乐佳机会[30]。据飞常准航班数据统计，截至5月21日，2023年全国各地飞往海南的总执行航班数[31]共计79,724班，其中，新一线城市飞往海南的航班数量占比最高，达到34%，其次为二线城市，占比达31%，而从一线城市飞往海南的航班数量占比仅为21%。与此我们调查了爱马仕和海蓝之谜在中国内地各个城市直营门店的开店点位情况，除一线城市全覆盖外，新一线城市爱马仕开店渗透率为73%，海蓝之谜开店渗透率为87%，二线城市爱马仕开店渗透率为17%，海蓝之谜为73%，三线城市爱马仕开店渗透率为0%，而海蓝之谜也仅为10%。新一线城市和二线城市的国际大牌渗透率低于一线城市，国际大牌在三线及九游娱乐以下城市的布局较少。非一线城市的消费者较难在线下对品牌产生强认知，而海南正为他们提供了近距离接触国际大牌的新机会。
图表26：落地海南的航班始发地城市分布
注：统计范围为2023年1月1日至2023年5月21日
资料来源：CEIC，飞常准，中金公司研究部图表27：爱马仕和海蓝之谜在不同线级城市开店渗透率
注：统计数据截至2023年5月28日
资料来源：爱马仕公司公告，公司官网，第一财经，中金公司研究部品牌商在积极发展海南市场的注意保持海南和内地的平衡共处，防止相互蚕食。欧莱雅表示，公司与海南市场内的主要免税运营商均建立稳定合作关系，帮助旗下品牌顺利进驻免税渠道[32]。与此欧莱雅也采取九游娱乐有效措施防止海南和内地市场的相互蚕食，维持两者的良性平衡发展：1）组织架构：欧莱雅在海南和内地之间设置独立的协调管控团队，该团队对两个地区的产品价格进行实时监控以防止价格紊乱，并协调两地团队，推动良性发展[33]；2）销量与单价设定：欧莱雅在海南免税渠道略微提高产品单价，缩减有税和免税渠道之间的价差，并合理把控供货数量，避免单一产品在免税渠道大批量销售[34]。基于公司在旅游零售渠道的合理把控措施以及护肤品、高端美妆等高客单价产品的营收占比逐渐提高，2019-2021年间，欧莱雅亚洲旅游零售渠道销售额累计增长约30%，但其销售量却降低约15%。
图表28：2019-2022年欧莱雅分产品类型营收九游娱乐占比变化
资料来源：欧莱雅公司公告，中金公司研究部
观望态度：政策不确定性与核心产品线高价值形象导致品牌商持续观望
全岛封关政策实施细则具备不确定性，或为海南市场带来未知变量。当前海南已全面启动全岛封关运作准备，海南省计划2024年完成封关各项准备工作，2025年底前全岛实现封关运作[35]。封关在即，品牌商正持续关注税收制度改革。《海南自由贸易港建设总体方案》[36]和《中华人民共和国海南自由贸易港法》[37]均明确提出，在全岛封关运作的依法将增值税、消费税等五种税费[38]进行简并，转而在零售环节征收销售税。政策的变化可能导致品牌商对海南旅游零售市场的认知产生新变化，进而实施新举措。
部九游娱乐分重奢品牌的主营产品暂不入驻海南，优先聚焦中国内地的发展机遇。以爱马仕为代表的重奢品牌注重对品牌形象的保护，公司内部暂时并未决定旗下的核心皮包类产品是否会进驻海南市场[39]。公司管理层表示，中国内地的有税零售渠道对于爱马仕而言是一块巨大的“蛋糕”，仍有很多可能性等待挖掘，公司会优先着眼于中国内地的有税市场[40]。截至2022年底，爱马仕在中国内地共经营27家直营门店和4家特许经销门店，相比2021年，公司在郑州、成都、上海落地新店。根据战略规划，公司后续仍将加码在中国市场的布局，计划未来每年都会进入中国的一个新城市开设新店[41]。
虽未进驻海南，但爱马仕已在其他旅游零售渠道开始布局。九游娱乐爱马仕不断尝试旅游零售渠道的新机遇，平衡直营和包含旅游零售在内的分销渠道[42]。公司与中国中免进行合作，其位于北京首都机场T3航站楼内的爱马仕门店已经开业，消费者可以购买享受免税优惠的皮包类产品（单价10万元以下的产品为主）。旗下香水、手表、成衣服饰、鞋帽等其他类型的产品也以批发分销模式进驻不同旅游零售渠道。在公司分销体系内，旅游零售是其增长的助推力，2022年批发板块营收同比增长26%，主要是由于疫情后旅游零售渠道恢复而驱动的。
图表29：北京首都国际机场T3航站楼爱马仕门店
资料来源：爱马仕公司官网
图表30：18-22年爱马仕批发渠道在售品类数量变化
资料来源：爱马仕公司公告，中金公司研九游娱乐究部
图表31：2022年爱马仕批发渠道营收同比增长情况
资料来源：爱马仕公司公告，中金公司研究部
上游品牌商和免税运营商的利益诉求具备相似性
认知整体倾向积极乐观，品牌之间略存差异
大多数头部品牌商对旅游零售渠道总体呈现积极认可的态度，并推动在旅游零售渠道内的销售布局，但根据产品类型、品牌定位等也会产生一定程度的分化。
► 根据类目划分：香化类品牌在态度和行动上相比精品类品牌更积极。1）香化品牌：以欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等头部香化类品牌集团为代表的公司更积极拥抱旅游零售渠道，并将旅游零售渠道视为营收增长、利润提升的核心手段之一。2）精品品牌：LVMH、爱马仕等精品类品牌则在态度和行动上略显保守，九游娱乐奢侈品品牌对整体品牌价值和品牌调性更为在意，品牌商持续权衡旅游零售渠道为其带来的利弊影响，并选择服饰类、腕表类、配饰类等其他产品率先“试水”，在增强多元化渠道布局的同时也能维持主体产品的高端形象和奢华价值。
► 根据品牌定位划分：香化和精品类目内均存在差异与分化。1）香化品牌内部：整体上香化品牌均以乐观态度入局旅游零售渠道，但行动上仍具备差异性，以欧莱雅为代表的品牌在积极布局的同时也进行有效把控，以防过度依赖旅游零售渠道。而雅诗兰黛等品牌则对旅游零售全方位拥抱，在旅游零售渠道积极备货，依赖该渠道促进增长。2）精品品牌内部：LVMH和爱马仕定位更高端，以其为代表的重奢品牌对旅游零售渠道仍抱有观望和九游娱乐犹豫的态度，认为该渠道内的代购行为和低价折扣产品对长期品牌价值的铸造有不利影响，但该渠道又可以为品牌带来更多元化的消费群体，提供品牌宣传的优势点位，所以综合利弊，重奢品牌仍持观望态度。而开云和历峰集团旗下的品牌则以更开放的心态拥抱旅游零售渠道，在合理把控的前提下，力争通过旅游零售渠道为品牌带来业绩增长和营销赋能的价值。
图表32：近年来精品类和香化类不同品牌商对旅游零售渠道的看法总结
注：以上观点基于各公司在公司公告、公司业绩会管理层发言中对旅游零售渠道的态度综合总结
资料来源：各公司公告，各公司业绩会，中金公司研究部出于不同品牌对旅游零售渠道的认知分化和行动布局差异，我们认为，旅游零售渠道在不同类九游娱乐型品牌商渠道占比中的发展空间同样存在差异性。站在中远期视角，可以分以下四大类别进行讨论思考：
► 重奢品牌集团：如旅游零售渠道内的代购行为得到有力打压，重奢品牌有望加强在旅游零售渠道的布局，或存在高天花板空间。
► 中高端奢侈品品牌集团：在合理把控和布局的前提下，品牌商对旅游零售渠道具备信心，旅游零售渠道对品牌的贡献或将持续加深，远期品牌商和免税运营商仍有强化合作、拓宽天花板的可能。
► 对旅游零售渠道持理性乐观态度的香化类品牌集团：当前旅游零售渠道在总营收中的占比约10%-15%，稳健发展的趋势下仍存在占比提升的空间。
► 对旅游零售渠道持全面拥抱态度的香化类品牌集团：该类型品牌一贯重视旅游零售渠道九游娱乐的布局，例如近年来，雅诗兰黛旅游零售渠道在总营收中的占比接近30%，公司逐步对旅游零售渠道产生依赖性。虽然近期因旅游零售渠道的恢复不及预期等导致整体销售产生波动[43]，但长期来看，旅游零售渠道仍将是该类型品牌的主战场之一。
相得益彰：品牌商与中免的核心诉求契合
品牌商在旅游零售渠道的布局策略与中免的核心诉求契合度高，长期有望和谐共赢。分别站在上游品牌商和以中免为代表的中游免税商的视角来看，两者对旅游零售渠道的发展诉求在一定程度上具备相似性，长期存在较为契合的稳定成长空间。
图表33：上游品牌商对旅游零售渠道的看法和中免的核心诉求具备相似性
资料来源：中金公司研究部
第一，综合前文对品牌商的态度挖掘，我九游娱乐们认为，品牌商对旅游零售渠道总体呈现积极态度，长期来看，品牌商愿意和以中国中免为代表的旅游零售运营商加强合作，并对海南及中国市场充满期待，核心原因总结如下：
► 推动增收丰利：旅游零售渠道能够促进品牌商增加营收、提升公司营业利润水平。
► 强化营销价值：旅游零售渠道在机场、免税区等各大点位为品牌带来营销宣传价值，帮助各大集团旗下的各个品牌提升知名度和消费者渗透率。
► 重视中国市场：品牌商重视海南和中国市场，而在中国旅游零售市场中，中免已拥有强势的点位渠道和突出的运营能力，是国外品牌商在华合作的不二之选。
图表34：中国免税市场竞争格局（2021年）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表35：截九游娱乐至2022年8月中国中免的渠道分布
资料来源：中国中免公司公告，中金公司研究部
第二，站在中免的视角，中免也愿意持续拥抱更多新品牌，核心原因总结如下：
► 优化品类结构：中免正致力于不断优化产品结构，而邀请丰富多元的新品牌加入可以帮助中免调整品类结构。在公司持续经营业务的商品销售收入中，时尚品及配饰类产品占比持续增长，2022年第一季度占比超过30%。我们预计，2023年春节期间，三亚国际免税城精品类产品销售收入已超过香化类产品销售收入。这一改变背后的驱动因素是奢侈品品牌的加速入驻。以2022年10月开业的海口国际免税城为例，该免税店共计引进25个海南免税店首进品牌，78个海南离岛免税中免独家品牌，九游娱乐包括圣罗兰（Saint Laurent）、普拉达（Prada）、博柏利（Burberry）、葆蝶家（Bottega Veneta）等国际一线品牌。
图表36：中国中免分品类收入占比
注：上述占比为2018-1Q22公司“持续经营业务收入-商品销售”按品类划分的收入占这部分总收入的比重
资料来源：中国中免公司公告，中金公司研究部图表37：海口国际免税城部分入驻品牌名录
资料来源：CDF海口国际免税城微信公众号
►进驻国际市场：中免正积极拓宽国际化路径，与国际大牌的深度合作能够加快中免“走出去”的步伐。除柬埔寨、中国港澳地区外，中免也在试图进行更广泛的国际化拓展，2023年2月，据韩国《每日经济新闻》报道，九游娱乐中免递交韩国仁川国际机场免税经营权投标申请[44]。虽最终未能中标[45]，但本次申请体现了中免进驻国际化市场的决心。基于这一需求，我们预计，与国际品牌商的深度合作有望推动公司在国际化渠道内的广泛拓展。
►扩大现有规模：和更多顶尖品牌的合作能够提升中免在消费者心目中的吸引力，有助于公司持续提升营收，扩大规模。
综合来看，我们认为品牌商对旅游零售渠道的看法和诉求与以中免为代表的免税运营商的核心诉求遥相呼应，两者在本质上具备利益一致性。随着更多品牌商进入海南和中国的旅游零售市场，上游品牌商和中游运营商之间将加深合作、互利互惠，共同推动双方长期合作和发展。
风险提示
居民消费力恢复慢于预期。若疫情结束后整体九游娱乐居民消费水平仍呈现疲软态势，消费信心恢复程度不及预期，则以香化、精品等较高客单价为核心产品的免税销售渠道将会受到影响。
2025年海南岛封关后免税政策变化可能影响竞争格局。政策变动对免税业务影响大，海南成为自由贸易港后存在免税政策变动的不确定因素。如有不利变动，则对到访海南的旅客人数及旅客免税购物构成不利影响。
[1]引自历峰集团2019财年第二季度公司业绩会议管理层发言。
[2]引自历峰集团2019财年第二季度公司业绩会议管理层发言。
[3]引自历峰集团2020财年全年公司业绩会议管理层发言。
[4]引自开云集团旗下品牌圣罗兰2017年Investor Day和古驰2018年Investor Day。九游娱乐
[5]引自Moodie Davitt Report及历峰集团2020财年全年公司业绩会议管理层发言。
[6]引自雅诗兰黛2019财年全年公司业绩会议管理层发言和2022财年第二季度公司业绩会议管理层发言。
[7]引自雅诗兰黛2022财年全年公司业绩会议管理层发言。
[8]引自资生堂2020年第二季度公司业绩会议管理层报告。
[9]此处亚太市场不包含日本和中国，后文关于资生堂亚太板块的定义与此相同。
[10]引自资生堂2021年第一季度到2023年第一季度的公司业绩会议管理层报告。
[11]引自开云集团2019年第三季度公司业绩会议管理层发言。
[12]引自欧莱雅2021年第二季度公司业绩会议管理层发言。
[1九游娱乐3]引自开云集团旗下品牌古驰2018年Investor Day。
[14]历峰集团曾于2018年收购奢侈品电商Yoox Net-a-porter（YNAP），2022年8月，历峰集团与Farfetch、Alabbar达成协议，出售YNAP股份，交易预计于2023年底前完成。
[15]根据开云集团公司公告定义，分销渠道通常包括旅游零售渠道、特殊经销门店、独立高端多品牌集合店、非直营百货商店、非直营电商平台等。
[16]引自资生堂2021年全年公司业绩会议管理层发言。
[17]引自Moodie Davitt Report：”one Shiseido, one travel retail” – beauty九游娱乐 group unifies operations
[18]引自LVMH 2020年全年、2021年第三季度、2021年全年、2023年第一季度公司业绩会议管理层发言。
[19]引自凤凰网报道：香奈儿、LV、劳力士陆续从韩国免税店撤柜_凤凰网 (ifeng.com)。
[20]LVMH旗下的精品零售板块（Selective Retailing Business）主要包括六大品牌，即免税零售商DFS（1996年收购）、美妆护肤集合店Sephora（1997年收购）、巴黎百货商店Le Bon Marché Rive Gauche、La Grande Épicerie de Paris、邮轮零售商Star九游娱乐board Cruise Services、在线巴黎奢侈品和高级品牌购物平台24S.com。
[21]引自LVMH 2020年全年公司业绩会议管理层发言。
[22]引自LVMH 2020年全年公司业绩会议管理层发言。
[23]引自《海南自由贸易港建设总体方案》：中共中央 国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》__2020年第17号国务院公报_中国政府网 (www.gov.cn)。
[24]引自中国政府网：关于海南离岛旅客免税购物政策的公告_国务院部门文件_中国政府网 (www.gov.cn)。
[25]引自雅诗兰黛2021财年全年公司业绩会议管理层发言。
[26]引自欧莱雅2020年第二季度公司业绩会议九游娱乐管理层发言。
[27]引自欧莱雅2020年第二季度公司业绩会议管理层发言。
[28]引自资生堂2020年全年公司业绩会议管理层发言。
[29]引自海南日报对资生堂中国区总裁的采访。
[30]引自欧莱雅2021年第二季度公司业绩会议管理层发言、雅诗兰黛2022财年第一季度公司业绩会议管理层发言。
[31]总执行航班数量指报告期内国内航司发布的城市间总计实际执飞完成的国内航线航班数量。
[32]引自欧莱雅2020年第二季度公司业绩会议管理层发言。
[33]引自欧莱雅2023年第一季度公司业绩会议管理层发言。
[34]引自欧莱雅2021年第三季度和2022年第二季度公司业绩会议管理层发言。
[35]引自海南省省委常委九游娱乐、宣传部部长王斌于2023年3月29日在博鳌亚洲论坛2023年年会“蓬勃兴起正当时——海南全面深化改革开放五年来进展成效”首场新闻发布会发言。
[36]引自中国政府网：中共中央 国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》__2020年第17号国务院公报_中国政府网 (www.gov.cn)。
[37]引自中国人大网：中华人民共和国海南自由贸易港法_中国人大网 (npc.gov.cn)。
[38]五种税费包含增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税、教育费附加。
[39]引自爱马仕2021年全年公司业绩会议管理层发言。
[40]引自爱马仕2021年全年公司业绩会议管理层发言。
[41]引自法新社对爱马仕全球九游娱乐执行副总裁Guillaume de Seynes的采访。
[42]引自爱马仕2020年全年公司业绩会议管理层发言。
[43]根据雅诗兰黛1Q23公司业绩发布会管理层发言，公司1Q23在旅游零售渠道同比下滑45%，整体收入同比下滑8%。旅游零售渠道下滑严重的核心原因包含1）海南市场客流预期乐观，提前备货较多，导致1Q23库存消化速度慢，向上游品牌商进货的新需求不足；2）韩免市场因政策调整和游客恢复不及预期出现下滑。
[44]引自韩媒《每日经济新闻》报道：대한경제신문 (dnews.co.kr)
[45]引自韩媒 ET news报道：인천공항 면세점 확정...신라·신세계 안정 현대百 실리 - 전자신九游娱乐문 (etnews.com)
文章来源
本文摘自：2023年6月25日已经发布的《免税：从上游品牌商看旅游零售渠道发展》
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